Konzepte und Methoden der Analyse

Geldmarktzinsen

• Libor bzw. Euribor Sätze mit Laufzeiten Overnight bis zu einem Jahr
• Wichtigster Einflussfaktor ist die Geldpolitik der jeweiligen Notenbank eines Währungsraumes, welche mit ihren Leitzinsen und geldpolitischen Geschäften die Zinsen am Geldmarkt zu steuern versucht
• Je nach Währungsraum hängt es vom Auftrag der Notenbank ab, welche Einflussfaktoren besonders wichtig sind für die Zinsen am Geldmarkt
• Gängige Aufträge sind: Gewährleistung der Preisstabilität, Beitrag zur Konjunktursteuerung, Wechselkursziele,

Die Prognose der Geldmarktsätze erfolgt anhand Expertenmeinung. Zusätzlich können statistische Modelle einer Reaktionsfunktion einer Notenbank (modifzierte Taylor rule) zum Einsatz kommen.

Wichtige Einflussfaktoren für die geldpolitische Gestaltung einer Notenbank und somit der Zinsentwicklung am Geldmarkt sind:
• Preisentwicklung, Preiserwartungen
• Geldmengenaggregate, Kreditentwicklung
• Konjunkturmoment, Konjunkturausblick
• Langfristige reale Wirtschaftsentwicklung
• Arbeitsmarkt, Löhne
• Wechselkursentwicklung
• Zins einer Leitwährung
• Politische Einflüsse

Marktverzinsung von Staatsanleihen
• Marktrenditen (= Sekundärmarktrenditen, durchschnittliche Verzinsung) der Benchmarkanleihen von Staaten; die bedeutendste Restlaufzeiten sind: 2J, 5J, 10J, 30J
• Die nominale Marktverzinsung einer Anleihe enthält folgende Elemente, welche variieren können: Inflationsabgeltung, reale Verzinsung für zeitweiligen Konsumverzicht, (Risiko)Prämien (Laufzeitenprämie, Risikoprämien: Bonität, Inflationsüberraschungen, Liquiditätsprämie für Markt bzw. konkrete Anleihe, Wechselkursunsicherheit)

Die Prognose der Renditen für Staatsanleihen erfolgt anhand Expertenmeinung. Zusätzlich können statistische Modelle zum Einsatz kommen.

Wichtige Einflussfaktoren der Renditeentwicklung von Staatsanleihen sind:
• Geldpolitik
• Geldmarktsätze, Erwartungen über zukünftige Geldmarktzinsen
• Preisentwicklung, Preiserwartungen, Indikatoren für die Preisentwicklung
• Konjunkturmoment, Konjunkturausblick
• Langfristige reale Wirtschaftsentwicklung
• Wechselkursentwicklung, Wechselkursausblick
• Staatsanleiherenditen einer Leitwährung
• Allgemeine Risikoneigung, das Risikoumfeld, Finanzmarktvolatilitäten, Aktienmärkte
• Politische Einflüsse
• Bonitätseinstufung, Rating Ausblick
• Budget- und Schuldenentwicklung des jeweiligen Staates
• Gesetzliche Rahmenbedingungen
• Demografische Entwicklung, Änderung der Spargewohnheiten

Verfahren der Aktien-Index-Analyse:
Hierbei handelt es sich um ein Beurteilungsverfahren, bei dem unterschiedliche Daten (makroökonomische Daten, Gewinnwachstumsschätzungen, Bewertungskennzahlen usw.) auf aggregierter Ebene analysiert und Schlussfolgerungen für die Entwicklung von Aktienindizes getroffen werden.

Einstufung der Empfehlungen
Die Inhalte der Webseite dienen ausschließlich zur Information und sind kein Kauf- oder Verkaufsangebot. Im Übrigen haben die nachstehend aufgelisteten Empfehlungskategorien je nach Veranlagungstitel folgende Bedeutung:

Konzepte und Methoden Aktien
(a) Bei österreichischen, zentral- und osteuropäischen sowie russischen Aktien: (bis 23.04.2017)

Kauf: erwartete Performance > 15 %
(bei Werten mit hoher Volatilität > 20 %)
(bei Werten mit niedriger Volatilität > 10 %)

Halten: erwartete Performance von 0 % bis +15 %
(bei Werten mit hoher Volatilität 0 % bis +20 %)
(bei Werten mit niedriger Volatilität 0 % bis +10 %)

Untergewichten: erwartete Performance 0 % bis -10 %

Verkauf: erwartete negative Performance von mehr als -10 %

Empfehlung ausgesetzt: Die bisherige Empfehlung und das bisherige Kursziel (soweit vorhanden) werden durch das Aussetzen der Empfehlung aufgehoben.

(a) Bei österreichischen, zentral- und osteuropäischen sowie russischen Aktien: (ab 24.04.2017)

Konzepte und Methoden, die in der Fertigung von Finanzanalysen herangezogen werden

Investmentempfehlungen: Die Investmentempfehlungen basieren auf den erwarteten „total returns“ (Kursertrag plus Dividendenertrag) innerhalb einer Periode von 12 Monaten und ab dem Zeitpunkt, an dem die Investmentempfehlung ausgesprochen wurde.

Kauf:
Erwartete Performance von zumindest 15 % (bei Werten mit hoher Volatilität)
Erwartete Performance von zumindest 10 % (bei Werten mit niedriger und mittlerer Volatilität)

Halten:
Erwartete Performance von 0 % bis 15 % (bei Werten mit hoher Volatilität
Erwartete Performance von 0 % bis 10 % (bei Werten mit niedriger und mittlerer Volatilität

Verkauf:
Erwartete negative Performance

Die Kursziele beziehen sich auf einen Zeitraum von 12 Monaten und leiten sich aus der Verwendung von allgemein verwendeten Bewertungsmodellen wie dem Discounted Cash Flow (DCF) Modell, Dividend Discount Growth Modell, relativen Bewertungsmethoden wie die Verwendung von Bewertungsmultiplikatoren von Vergleichsunternehmen, das Heranziehen von Zielmultiplikatoren, sum-of-the-parts Bewertungen (getrennte Bewertung der einzelnen Geschäftsfelder) oder Rendite basierten Bewertungsmodellen ab. Weitere fundamentale Faktoren wie M&A-Aktivitäten, Kapitalmarkttransaktionen, Aktienrückkäufe und sektorspezifische Entwicklungen werden ebenfalls berücksichtigt.

Alle angewendeten Bewertungsmethoden basieren auf einem integrierten Planungsmodell für jedes analysierte Unternehmen. Dieses Modell beinhaltet detaillierte Vorhersagen für eine Periode von mindestens drei Jahren, basierend auf den Annahmen des Analysten bezüglich der zugrundeliegenden wesentlichen Gewinntreiber. Dazu zählen unter anderem das organische Umsatzwachstum, M&A-Aktivitäten, die Entwicklung der Margen oder Investitionen bzw. Annahmen zur Entwicklung des Nettoumlaufvermögens. Die Verwendung eines auf einer Datenbanklösung basierenden und mittels Excel betriebenem standardisierten Modells zur Verknüpfung der Annahmen zur Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und zum Cash-Flow sowie zur Berechnung von Multiplikatoren gewähren den gleichen Qualitätsstandard in Bezug auf die Modellfunktionalität quer durch die ganze Gruppe. Keine Investmentempfehlung wird dem analysierten Unternehmen im Vorfeld kommuniziert.

Häufig benutzte Bewertungsmodelle

Discounted Cash Flow (DCF)

Die DCF Bewertungsmethode nutzt die erwarteten zukünftigen freien Kapitalflüsse (Free Cash Flows) und diskontiert diese mit einem angemessenen Kapitalkostensatz, um den Barwert zu erhalten, der wiederum herangezogen wird, um das Investmentpotenzial zu evaluieren. Als Standardmodell nutzen wir ein Free Cash Flow to Firm Modell (Free Cash-Flows, welche Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen), wobei die Free Cash Flows auf unserem standardisierten Planungsmodell basieren. Die Berechnung der Free Cash Flows erfolgt nach folgendem Schema: Free Cash Flow = Operativer Nettogewinn nach Steuern + Abschreibungen und Amortisierung – Bruttoinvestitionen in Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte +/- Veränderung im Nettoumlaufvermögen +/- Veränderungen langfristiger Rückstellungen). Der operative Nettogewinn nach Steuern entspricht dem kompletten operativen Gewinn eines Unternehmens, welcher um Steuern adjustiert wird. Er repräsentiert den im operativen Kerngeschäft generierten Gewinn abzüglich Einkommenssteuern auf das Kerngeschäft. Als Diskontierungsfaktor verwenden wir den gewichteten Kapitalkostensatz (WACC - Weighted Average Cost of Capital). Zur Ermittlung des WACC werden die Kosten jeder Kapitalkomponente proportional mit ihrem Gewicht multipliziert und anschließend summiert.

Zur Bestimmung der Fremdkapitalkosten nutzen wir häufig jenen Marktzins, den ein Unternehmen aktuell auf seine langfristigen Verbindlichkeiten bezahlt und modellieren basierend auf diesen Daten und unserer Einschätzung der zukünftigen Entwicklung der Zinskurve die langfristigen Fremdkapitalkosten.

Um die Eigenkapitalkosten zu bestimmen, verwenden wir das allgemein verwendete Capital Asset Pricing Modell (CAPM) und rechnen der von uns geschätzten risikofreien Zinsrate (für 10 Jahre) für den jeweiligen Markt eine Marktrisikoprämie hinzu, welche mit dem Beta (die Kennziffer Beta misst die Volatilität eines Investments in Bezug auf eine Maßgröße (Benchmark). Das Beta ist das relative Maß der Anpassung des Ertrages einer Investition an die Veränderungen der zugeordneten Benchmark-Erträge) für das verschuldete Unternehmen multipliziert wird. In den meisten Fällen erhalten wir das Unternehmens-Beta, indem wir ein breitbasiertes Industrie-Beta mittels eines unternehmensspezifischen Adjustierungsfaktors anpassen, um dem individuellen Risikoprofil des Unternehmens relativ zum Industriedurchschnitt Rechnung zu tragen. Die Anpassungen liegen im Ermessen des jeweiligen Analysten und werden durch diesen durchgeführt. Um auch das regionale Profil eines Unternehmens miteinzubeziehen, nutzen wir CDS (Credit Default Swaps – eine Art Kreditausfallversicherung) adjustierte risikofreie Zinsraten.

In seltenen Fällen (z.B. bei der Bewertung von Immobilienfirmen) wird das Free Cash Flow to Equity Modell benutzt. Hierbei werden die Free Cash-Flows, welche den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen (auch die Cash-Flows für die Schuldenfinanzierung), mit den entsprechenden Eigenkapitalkosten diskontiert.


Dividenden-Diskontierungs Modell (DDM) / Gordon-Growth-Modell

Die Ermittlung eines fairen Aktienwertes mittels eines DDM erfolgt anhand der Diskontierung der zukünftig erwarteten Dividenden mit dem angenommenen individuellen Eigenkapitalkostensatz des Unternehmens. Das Gordon Growth Modell wird häufig in Kombination mit dem DDM genutzt, um den Residualwert (Terminal Value - zukünftiger Wert von Zahlungen unter Annahme einer bestimmten Verzinsung. Der Endwert ist der Wert einer Zahlung, die für n Jahre zum Zinssatz i angelegt worden ist) anhand unserer spezifischen Dividendeneinschätzungen zu bestimmen. Dabei wird folgende Formel verwendet: Residualwert (Terminal Value) = Geschätzter Buchwert * (nachhaltige Eigenkapitalrendite – nachhaltiges Gewinnwachstum) / (Eigenkapitalkosten – nachhaltiges Gewinnwachstum).


Relative Bewertungsmethoden

Bei relativen Bewertungsmethoden verwenden wir zur Schätzung des fairen Wertes (der faire Wert, beizulegender Zeitwert ist der Betrag, zu dem sachverständige und vertragswillige Parteien unter üblichen Marktbedingungen bereit wären, einen Vermögenswert zu tauschen bzw. eine Verbindlichkeit zu begleichen). Grundsätzlich kann der Fair Value als Marktwert interpretiert werden, falls ein solcher für die betreffenden Vermögenswerte existiert) des Eigenkapitals eines analysierten Unternehmens aktuelle Bewertungskennziffern von ausreichend vergleichbaren Unternehmen. Gewöhnlich werden Bewertungsrelationen von Bewertungsmultiplikatoren einer an Börsenplätzen gehandelten Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) abgeleitet. Bei diesen handelt es sich um jene gelisteten Unternehmen, welche der jeweilige Analyst als ausreichend vergleichbar mit dem analysierten Unternehmen einstuft. Gewöhnlich werden Unternehmen aus der gleichen Industrie herangezogen. Neben der Branche werden unter anderem die Unternehmensgröße, Wachstumsperspektiven, Marktkapitalisierung, ähnliche Endkundenmärkte und andere Unternehmensspezifika wie die Bilanzstruktur für die Auswahl der Vergleichsunternehmen verwendet. Als Peer Group-Multiplikatoren nehmen wir meistens den Durchschnitt oder Median bzw. eine Bandbreite, welche sich aus einer vordefinierten Reihe von spezifischen Peer Group-Unternehmen ableiten.

Im Rahmen der relativen Bewertungsmethoden greifen wir meistens auf Preis- und Enterprise Value (Enterprise Value, Marktpreis des Gesamtunternehmens)-Multiplikatoren zurück.

Preismultiplikatoren

Der am meisten verwendete Preismultiplikator ist das Kurs-Gewinn Verhältnis (KGV). Dabei wird der Aktienkurs durch den erwarteten Gewinn pro Aktie geteilt. Das KGV wird als Indikator verwendet, um zu erkennen, wie viel Investoren bereit sind für den Unternehmensgewinn zu bezahlen. Der faire Wert einer Aktie wird durch das Multiplizieren des erwarteten Gewinns je Aktie mit dem Vergleichs-KGV der Peer Group ermittelt. Ein weiterer häufig verwendeter Multiplikator ist das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), welches sich dadurch ergibt, dass der Aktienkurs durch den erwarteten Buchwert des Unternehmens pro Aktie dividiert wird. Es gibt den relativen Auf- oder Abschlag an, den Investoren bereit sind auf den Buchwert des in der Bilanz ausgewiesenen Eigenkapitals zu bezahlen. Der faire Wert pro Aktie ergibt sich durch das Multiplizieren des erwarteten Buchwertes pro Aktie mit dem durchschnittlichen KBV der Peer Group.

Unternehmenswert (Enterprise Value, EV)-Multiplikatoren

EV-Multiplikatoren berücksichtigen den Einfluss der Verschuldung des Unternehmens und beziehen sich auf den Gesamtwert des Unternehmens (Wert des Fremd- und Eigenkapitals). Am häufigsten wird dabei das EV/Umsatz-, EV/EBITDA- (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, das bedeutet „Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände“) oder EV/EBIT- (Earnings before interest and taxes, das bedeutet „Gewinn vor Zinsen und Steuern“) Verhältnis genutzt. Die Multiplikatoren ergeben sich aus der Division des Unternehmenswertes durch die erwarteten Werte zu Umsatz, EBITDA oder EBIT. Das Verhältnis gibt an, welches Vielfache des Umsatzes, EBITDA oder EBIT der Investor für das Unternehmen zu bezahlen bereit ist. Der faire Wert einer Aktie ergibt sich durch Multiplikation des erwarteten Umsatzes, EBITDA oder EBIT mit dem Vergleichs-Multiplikator der Peer Group (abzüglich des Marktwertes der Nettoverschuldung, Minderheitenanteile und weiteren Anpassungen) und in Folge Division durch die Anzahl der emittierten Aktien.

Ziel-Multiplikatoren

Diese ergeben sich nicht aus der Ableitung von Handelsmultiplikatoren einer Peer Group, sondern beispielsweise aus der historischen Bewertung eines Unternehmens (Durchschnitts- oder Median-Multiplikatoren über eine bestimmte Zeitperiode hinweg) oder einen durch den Analysten bestimmten Fair-Value-Multiplikator.

“Sum-of-the-parts” Bewertung

Bei der sum-of-the-parts Bewertung (SOTP) werden Segmente, Bereiche und Geschäftsfelder getrennt betrachtet, um die wichtigsten Werttreiber hervorzuheben und/oder potenzielle divergierende Operationen zu beurteilen, speziell für Holdingunternehmen. Jedes Segment kann mithilfe einer unterschiedlichen Methode bewertet werden. Nicht zum Kerngeschäft zählende Aktivitäten werden gewöhnlich separat präsentiert. Die Summe dieser Bewertungen ergibt dann einen Unternehmenswert (Enterprise Value), der dazu herangezogen werden kann, um den Wert des Eigenkapitals mittels Abzug der relevanten Verschuldung, Vorsorgen und Minderheitenanteile zu bestimmen.

Renditebasierte Bewertung

Es gibt ein generelles Verständnis darüber, dass Unternehmen Wert schaffen, wenn ihre Rentabilität (Rendite auf das investierte Kapital – ROIC; Rendite auf das eingesetzte Kapital – ROCE; Ökonomischer Gewinn) die Kapitalkosten (Eigenkapitalkosten, WACC) übersteigt, die zur Bewertung des Eigenkapitals eines Unternehmens herangezogen werden können. Wir benützen angemessene Renditeraten oder repräsentative operative Renditen nach Steuern, setzten diese zum investierten Kapital ins Verhältnis und bekommen dadurch einen Unternehmenswert. Der Wert des Eigenkapitals ist das Ergebnis des Abzugs von Verschuldung, Minderheitenanteilen und Vorsorgen bzw. auch von anderen relevanten Verbindlichkeiten.

(b) Bei allen anderen Titeln (außer bei österreichischen, zentral- und osteuropäischen sowie russischen Aktien): (bis 23.04. 2017)

Kauf: erwartete Performance höher als die durchschnittliche Performance der betreuten Einzelwerte
Halten: erwartete Performance im Bereich der durchschnittlichen Performance der betreuten Einzelwerte
Verkauf: erwartete Performance unter der durchschnittlichen Performance der betreuten Einzelwerte

Zeitlicher Veranlagungshorizont für die Einschätzungen aller Aktien: mindestens ein Jahr.

(b) Bei allen anderen Titeln (außer bei österreichischen, zentral- und osteuropäischen sowie russischen Aktien): (ab 24.04. 2017)

Die Analyse von Aktien bei Raiffeisen RESEARCH (ein Organisationsbereich der Raiffeisen Bank International AG) hat den Anspruch, eine ausführliche Darstellung eines an einer Börse gelisteten Unternehmens bzw. von dessen Aktien bereitzustellen. Damit dies erreicht werden kann, erfolgt eine Betrachtung des makroökonomischen Umfelds, der dem Unternehmen zugehörigen Branche und schließlich eine genaue Betrachtung des Unternehmens selbst. Bei Ersterem sind insbesondere die Konjunkturentwicklung, die Notenbankpolitik oder auch die Trends bei Inflation, Rohstoffen und Währungen für jene Märkte, auf denen das analysierte Unternehmen aktiv ist, wichtig. Hier werden primär von Raiffeisen RESEARCH selbst erstellte Prognosen herangezogen, die notfalls durch Konsensusschätzungen (eine Konsensschätzung ist der Versuch, aus den unterschiedlichen Erwartungen der Kapitalmarktanalysten einen "Marktkonsens" für Konjunktur-, Zins- oder Unternehmensdaten zu errechnen; in aller Regel ist die Konsensschätzung schlicht das arithmetische Mittel, also der rechnerische Durchschnitt der verfügbaren Analystenschätzungen beispielsweise für Umsatz- und Ergebnisgrößen, meist den Gewinn pro Aktie) ergänzt werden. Bei der Analyse der Branche, zu welcher das Unternehmen zugerechnet werden kann, stehen dessen wirtschaftliche Rahmenbedingungen im Fokus. Mitunter werden hier die Abhängigkeit vom konjunkturellen Zyklus der jeweiligen Branche und saisonale Besonderheiten festgestellt. Zudem wird der Einfluss etwa von Seiten der Rohstoffpreise oder auch der Regulierungs- und Aufsichtsbehörden miteinbezogen. Nach der Analyse der Branchenstruktur gilt es festzulegen, welche Wettbewerbssituation vorherrscht. Aufgrund der unterschiedlichen Charakteristika jeder Branche können und müssen verschiedene Parameter bei der Analyse verwendet werden, um die langfristigen Wachstumsperspektiven festzustellen.
Bei der direkten Analyse des Unternehmens werden zum einen betriebswirtschaftliche Daten herangezogen. Dazu zählen wesentliche Kennzahlen, welche vor allem aus den Quartals-, Halbjahres- und Jahresberichten (z. B. Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung…) bzw. aus zusätzlich vom Unternehmen zur Verfügung gestellten Informationen stammen bzw. sich daraus ableiten lassen. Unterstützt wird dieser Prozess durch Nachrichten- und Datenanbieter, wobei von Letzteren vor allem Konsensusschätzungen bezogen werden. Zum anderen erfolgt auch eine qualitative Einschätzung des Unternehmens hinsichtlich der Strategie, der vorhandenen Produkte bzw. Dienstleistungen, des Managements oder auch der Standortpolitik.
Auf den oben beschriebenen Schritten aufbauend trifft der zuständige Analyst eine Einschätzung über das finanzielle Gebaren des Unternehmens. Damit ist gemeint, dass er/sie sich ein Bild über die bilanzielle Stabilität und Flexibilität, die Profitabilitätsentwicklung, die Fähigkeit, Schuldner und Eigenkapitalgeber zu bedienen und Investitionen zu tätigen, macht und in Folge eine Prognose über die künftige Unternehmensentwicklung erstellt.

Das endgültige Ziel ist es, die Attraktivität der analysierten Unternehmen bzw. deren Aktien nach bestem Wissen und Gewissen zu beurteilen und daraus eine Empfehlung abzuleiten und auszusprechen.

Wenn nicht extra vermerkt, beziehen sich unsere Aktienempfehlungen immer auf die Performance der Aktien an den von Raiffeisen RESEARCH gewählten Handelsplätzen (exklusive Wechselkursentwicklung). Die erwartete Wechselkursentwicklung ist in diesem Fall Gegenstand einer eigenen Empfehlung.

Einstufung der Empfehlungen nach Performance

Kauf: erwartete Performance > 10 %
Halten: erwartete Performance von 0 % bis +10 %
Verkauf: erwartete negative Performance

Zeitlicher Veranlagungshorizont für die Einschätzungen aller Aktien: ein Jahr. Aktualisierungsintervall: einmal im Quartal bzw. anlassbezogen

Unsere Kursziele ergeben sich aus der Verwendung gängiger Bewertungsmodelle. Dazu zählen das Discounted Cash Flow Modell – DCF – , das Dividend Discount Gordon Growth Modell - DDGGM - und die relative Bewertung anhand von Multiplikatoren. Weitere fundamentale Faktoren wie Fusionen von Unternehmen und der Erwerb von Unternehmen bzw. Unternehmensanteilen (M&A-Aktivitäten), Kapitalmarkttransaktionen, Aktienrückkäufe und sektorspezifische Entwicklungen werden ebenfalls berücksichtigt.

Alle Bewertungsmethoden basieren auf einem integrierten Planungsmodell für jedes analysierte Unternehmen. Dieses Modell beinhaltet detaillierte Vorhersagen für eine Periode von mindestens drei Jahren, basierend auf Konsensusdaten bzw. den Annahmen des Analysten bezüglich der zugrundeliegenden Gewinntreiber. Dazu zählen unter anderem das organische Umsatzwachstum, M&A-Aktivitäten, die Entwicklung der Margen oder Investitionen bzw. Annahmen zur Entwicklung des Nettoumlaufvermögens. Die Verwendung eines mittels Excel betriebenen standardisierten Modells zur Verknüpfung der Annahmen zur Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und zum Cash-Flow sowie zur Berechnung von Multiplikatoren gewährt den gleichen Qualitätsstandard in Bezug auf die Modellfunktionalität. Keine Investmentempfehlung wird dem analysierten Unternehmen im Vorfeld kommuniziert.


Verwendete Bewertungsmodelle


Discounted Cash Flow (DCF)

Die DCF Bewertungsmethode nutzt die erwarteten zukünftigen freien Kapitalflüsse (Free Cash Flows) und diskontiert diese mit einem angemessenen Kapitalkostensatz, um den Barwert zu erhalten, der wiederum herangezogen wird, um das Investmentpotenzial zu evaluieren. Als Standardmodell nutzen wir ein Free Cash Flow to Firm Modell (Free Cash-Flows, welche Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen), wobei die Free Cash Flows auf unserem schon oben angesprochenen standardisierten Planungsmodell basieren. Die Berechnung der Free Cash Flows erfolgt nach folgendem Schema: Free Cash Flow = Operativer Nettogewinn nach Steuern + Abschreibungen und Amortisierung – Bruttoinvestitionen in Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte +/- Veränderung im Nettoumlaufvermögen +/- Veränderungen langfristiger Rückstellungen). Der operative Nettogewinn nach Steuern entspricht dem kompletten operativen Gewinn eines Unternehmen, welcher um Steuern adjustiert wird. Er repräsentiert den im operativen Kerngeschäft generierten Gewinn abzüglich Steuern auf das Kerngeschäft. Als Diskontierungsfaktor verwenden wir den gewichteten Kapitalkostensatz (WACC). Zur Ermittlung werden die Kosten jeder Kapitalkomponente proportional mit ihrem Gewicht multipliziert und anschließend summiert.

Zur Bestimmung der Fremdkapitalkosten nutzen wir Inputdaten, welche uns von Datendiensten wie Bloomberg oder Thomson Reuters zur Verfügung gestellt werden, oder auch jenen Marktzins, den ein Unternehmen auf seine langfristigen Verbindlichkeiten bezahlt und modellieren basierend auf diesen Daten die langfristigen Fremdkapitalkosten und ergänzen diese durch unsere Einschätzung der zukünftigen Entwicklung der Zinskurve.

Um die Eigenkapitalkosten zu bestimmen, verwenden wir entweder, ähnlich wie bei den Fremdkapitalkosten, Inputdaten von Datendiensten wie Bloomberg bzw. Thomson Reuters oder auch das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) und rechnen der geschätzten risikofreien Zinsrate (für 10 Jahre) für den jeweiligen Markt eine Marktrisikoprämie hinzu, welche mit dem Beta (die Kennziffer Beta misst die Volatilität eines Investments in Bezug auf eine Maßgröße (Benchmark). Das Beta ist das relative Maß der Anpassung des Ertrages einer Investition an die Veränderungen der zugeordneten Benchmark-Erträge) für das verschuldete Unternehmen multipliziert wird. In den meisten Fällen erhalten wir das Unternehmens-Beta, indem wir ein breitbasiertes Industrie-Beta mittels eines unternehmensspezifischen Adjustierungsfaktors anpassen, um dem individuellen Risikoprofil des Unternehmens relativ zum Industriedurchschnitt Rechnung zu tragen. Die Anpassungen werden durch den jeweiligen Analysten durchgeführt.

In seltenen Fällen (z.B. bei der Bewertung von Immobilienfirmen) wird das Free Cash Flow to Equity Modell benutzt. Hierbei werden die Free Cash-Flows, welche den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen,, mit den entsprechenden Eigenkapitalkosten diskontiert.


Dividenden-Diskontierungs Modell (DDM) / Gordon-Growth-Modell

Die Ermittlung eines fairen Aktienwertes mittels eines DDM erfolgt anhand der Diskontierung der zukünftig vom Konsensus erwarteten Dividenden mit dem individuellen Eigenkapitalkostensatz des Unternehmens. Das Gordon Growth Modell wird häufig in Kombination mit dem DDM genutzt, um den Residualwert (Terminal Value - zukünftiger Wert von Zahlungen unter Annahme einer bestimmten Verzinsung. Der Endwert ist der Wert einer Zahlung, die für n Jahre zum Zinssatz i angelegt worden ist) anhand der spezifischen Konsensus-Dividendeneinschätzungen zu bestimmen. Dabei wird folgende Formel verwendet: Residualwert (Terminal Value) = Geschätzter Buchwert * (nachhaltige Eigenkapitalrendite – nachhaltiges Gewinnwachstum) / (Eigenkapitalkosten – nachhaltiges Gewinnwachstum).


Relative Bewertungsmethoden

Bei relativen Bewertungsmethoden verwenden wir zur Schätzung des fairen Wertes (der faire Wert (beizulegender Zeitwert) ist der Betrag, zu dem sachverständige und vertragswillige Parteien unter üblichen Marktbedingungen bereit wären, einen Vermögenswert zu tauschen bzw. eine Verbindlichkeit zu begleichen. Grundsätzlich kann der Fair Value als Marktwert interpretiert werden, falls ein solcher für die betreffenden Vermögenswerte existiert) des Eigenkapitals eines analysierten Unternehmens von Datendienstleistern bezogene Bewertungskennziffern von vergleichbaren Unternehmen. Gewöhnlich werden Bewertungsrelationen von Bewertungsmultiplikatoren einer an Börsenplätzen gehandelten Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) abgeleitet. Bei diesen handelt es sich um jene gelisteten Unternehmen, welche der jeweilige Analyst als ausreichend vergleichbar mit dem analysierten Unternehmen einstuft. Gewöhnlich werden Unternehmen aus der gleichen Industrie herangezogen. Neben der Branche werden unter anderem die Unternehmensgröße, Wachstumsperspektiven, Marktkapitalisierung, Endmärkte und Bilanzstruktur für die Auswahl der Vergleichsunternehmen verwendet. Die Vergleichs-Multiplikatoren werden meist aus dem Durchschnitt oder Median der Peer Group berechnet.

Im Rahmen der relativen Bewertungsmethoden greifen wir meist auf Preis- und Enterprise Value (Enterprise Value, Marktpreis des Gesamtunternehmens)-Multiplikatoren zurück.


Preismultiplikatoren

Der am meisten verwendete Preismultiplikator ist das Kurs-Gewinn Verhältnis (KGV). Dabei wird der Aktienkurs durch den vom Konsensus erwarteten Gewinn pro Aktie geteilt. Das KGV wird als Indikator verwendet, um zu erkennen, wie viel Investoren bereit sind für den Unternehmensgewinn zu bezahlen. Der faire Wert einer Aktie wird durch das Multiplizieren des vom Konsensus erwarteten Gewinns je Aktie mit dem Vergleichs-KGV der Peer Group ermittelt. Ein weiterer häufig verwendeter Multiplikator ist das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), welches sich dadurch ergibt, dass der Aktienkurs durch den vom Konsensus erwarteten Buchwert des Unternehmens pro Aktie dividiert wird. Es gibt den relativen Auf- oder Abschlag an, den Investoren bereit sind auf den Buchwert des Eigenkapitals in der Bilanz zu bezahlen. Der faire Wert pro Aktie ergibt sich durch das Multiplizieren des erwarteten Buchwertes pro Aktie mit dem durchschnittlichen KBV der Peer Group.


Unternehmenswert (Enterprise Value, EV)-Multiplikatoren

EV-Multiplikatoren berücksichtigen den Einfluss der Verschuldung des Unternehmens und beziehen sich auf den Gesamtwert des Unternehmens (Wert des Fremd- und Eigenkapitals). Am häufigsten wird dabei das EV/Umsatz-, EV/EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization. Das bedeutet „Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände“)- oder EV/EBIT (Earnings before interest and taxes. Das bedeutet „Gewinn vor Zinsen und Steuern“) Verhältnis genutzt. Die Multiplikatoren ergeben sich aus der Division des Unternehmenswertes durch die vom Konsensus erwarteten Werte zu Umsatz, EBITDA oder EBIT. Das Verhältnis gibt an, welches Vielfache des Umsatzes, EBITDA oder EBIT der Investor für das Unternehmen zu bezahlen bereit ist. Der faire Wert einer Aktie ergibt sich durch Multiplikation des erwarteten Umsatzes, EBITDA oder EBIT mit dem Vergleichs-Multiplikator, welcher sich als Durchschnitt oder Median der Peer Group ermitteln lässt (abzüglich des Marktwertes der Nettoverschuldung, Minderheitenanteile und weiteren Anpassungen) und durch die Anzahl der emittierten Aktien dividiert wird.

Ziel-Multiplikatoren

Diese ergeben sich nicht aus der Ableitung von Handelsmultiplikatoren einer Peer Group, sondern beispielsweise aus der historischen Bewertung eines Unternehmens (Durchschnitts- oder Median-Multiplikatoren über eine bestimmte Zeitperiode hinweg) oder einen durch den Analysten bestimmten Fair-Value-Multiplikator.


Nachhaltigkeit (ESG)

Ein weiteres Kriterium, das wir im Rahmen der Aktienanalyse betrachten, ist die Nachhaltigkeit des analysierten Unternehmens. Die Basis für die Nachhaltigkeitsanalyse bilden Datenmaterial von Datenlieferanten wie Bloomberg und Thomson Reuters sowie die Nachhaltigkeitsberichte der Unternehmen. Die Evaluierung der Nachhaltigkeit durch Raiffeisen Research (ein Organisationsbereich der Raiffeisen Bank International AG) erfolgt anhand der „Faktoren ESG“ (= Environment/Umwelt, Soziales und Governance/verantwortungsbewusste Führungskultur). Nachhaltigkeit bedeutet insbesondere auf wirtschaftliche, ökologische und soziale Belange Rücksicht zu nehmen. Damit soll eine langfristig ausgewogene und positive Entwicklung des betreffenden Unternehmens sichergestellt werden.

Raiffeisen Research vergibt an bestimmte im Rahmen der Finanzanalyse analysierte Unternehmen einen nach den folgenden Kriterien ermittelten Nachhaltigkeitsstern.

• Die Hauptkriterien und -themen bei Evaluierung des Nachhaltigkeitsfaktors „Umwelt“ (=Environment/Umwelt aus den ESG-Faktoren) lauten:

- Umweltmanagement und Abfallwirtschaft
- Produkte und Dienstleistungen
- Ökoeffizienz
- Klimawandel
- Natürliche Ressourcen
- Umwelttechnologische Chancen

In diesem Themenkreis geht es insbesondere um den schonenden Einsatz von natürlichen Ressourcen und Umweltschutz durch das analysierte Unternehmen.

• Die Hauptkriterien und -themen bei Unternehmen für den Bereich Soziales (=Social aus den ESG-Faktoren) lauten:

- Mitarbeiter und Zulieferer
- Gesellschaft und Produktverantwortung
- Produktsicherheit
- Soziale Chancen

Beim Thema „Soziales“ geht es insbesondere um die Beziehungen zwischen den Mitarbeitern und einem verantwortungsbewussten Umgang mit Mitarbeitern, Kunden und anderen Interessensgruppen eines Unternehmens.

• Die Hauptbereiche und -themen für den Bereich Governance (=Governance aus den ESG-Faktoren) lauten:

- Corporate Governance
- Wirtschaftsethik

Bei der Thematik (Corporate) Governance geht es insbesondere um den rechtlichen und faktischen Ordnungsrahmen für die Leitung und Überwachung eines Unternehmens sowie die verantwortungsbewusste und auf langfristige Wertsteigerung ausgerichtete Führung und Kontrolle eines Unternehmens.

Vergabe des Nachhaltigkeitssterns:

Ziel unserer Nachhaltigkeitsanalyse ist, die von uns analysierten Unternehmen auch unter diesem Aspekt zu bewerten. Wir führen dabei eine sektorweise Betrachtung durch. Hierbei wird auf das Klassifikationsschema GICS (Global Industry Classification Standard) von MSCI (Morgan Stanley Capital International) zurückgegriffen, welches die elf Sektoren Energie, Grundstoffe, zyklischer Konsum, defensiver Konsum, Industrie, IT, Finanz, Immobilien, Gesundheit, Telekommunikation und Versorger umfasst. An Unternehmen eines Sektors, die nach den oben genannten ESG-Faktoren am besten abschneiden (die besten circa 15%), wird der Nachhaltigkeitsstern vergeben. Das bedeutet, dass jedes Unternehmen in jedem der oben genannten elf Sektoren mit verantwortungsvollem langfristig orientiertem Handeln eine Chance auf den Nachhaltigkeitsstern hat. Wir bevorzugen kein bestimmtes Geschäftsmodell. Vergeben wird der Nachhaltigkeitsstern nur, wenn ein Unternehmen ein Bündel an vorbildlichen Maßnahmen in mehreren Bereichen der ESG-Faktoren umgesetzt hat. Die Beurteilung der Unternehmen in Bezug auf die Umsetzung der ESG-Faktoren und die damit einhergehende Vergabe des Nachhaltigkeitssterns erfolgt auf Basis des Expertenwissens durch den jeweiligen Sektoranalysten.

Die Betrachtung der Nachhaltigkeit eines Unternehmens ist nur eines von vielen Beurteilungskriterien, die im Rahmen unserer umfassenden Finanzanalyse von Unternehmen in Betracht gezogen werden. Nachhaltigkeitsanalyse ist somit ein Teil der Gesamtbewertung, die in die Empfehlung einer Anlageentscheidung (Kauf/Halten/Verkauf) einfließt. Das Thema Nachhaltigkeit bestimmt diese Empfehlung somit nicht maßgeblich. Die grundsätzliche Rechtfertigung des Einbeziehens von Nachhaltigkeitskriterien in die Unternehmensanalyse liegt in der Annahme, dass sich verantwortungsvolles, langfristig orientiertes Handeln des Managements (besonders bezüglich der ESG-Faktoren) positiv auf die wirtschaftliche Entwicklung und die Ertragsstruktur des Unternehmens auswirken wird.

Beispielsweise werden die folgenden Umstände bei unserer Beurteilung der Bemühungen eines Unternehmens zur Umsetzung der ESG-Faktoren in Betracht gezogen und können sich positiv auf die Vergabe des Nachhaltigkeitssterns auswirken: Aufnahme in den Dow Jones Sustainability Index, besondere Bemühungen Basisprodukte in den Schwellenländern zu fairen Preisen abzugeben, Konsumentensicherheit der vertriebenen Produkte indiziert durch eine geringe Produktrückrufquote, sehr niedrige Abfallquote, Lifecycle Management über den gesamten Produktlebenszyklus (ökonomische und ökologische Anforderungen erfordern die lebensphasenübergreifende Betrachtung von Produkten und Prozessen als zentrale Aufgabe in Unternehmen) etc.

Die Gründe für die Verleihung des Nachhaltigkeitssterns an ein Unternehmen werden vom Finanzanalysten im Text der das Unternehmen betreffenden Finanzanalyse erläutert.
Die Überprüfung der ESG-Faktoren und die gegebenenfalls neue Vergabe des Nachhaltigkeitssterns durch den jeweiligen Sektoranalysten erfolgt quartalsweise.


Anleihen allgemein
Wenn nicht extra vermerkt beziehen sich unsere Anleihenempfehlungen immer auf die Performance der Anleihen in Lokalwährung (exklusive Wechselkursentwicklung). Die er-wartete Wechselkursentwicklung ist in diesem Fall Gegenstand einer eigenen Empfehlung.
Eine Empfehlung auf EUR-Basis (die erwartete Gesamtperformance besteht in diesem Fall aus Anleihenperformance in Lokalwährung plus der erwarteten Wechselkursperformance gegenüber dem EUR) wird immer als solche extra gekennzeichnet.

Kauf:
Wir empfehlen einen Kauf des Anlageinstruments, da die erwartete Gesamtperformance (Kursveränderung plus Ausschüttung) für den Empfehlungshorizont die Alternativverzinsung am Geldmarkt (1) der entsprechenden Währung annualisert um mehr als 100 Basispunkte übersteigt. (2)

Halten:
Wir erwarten eine Seitwärtsbewegung des Anlageinstruments (bzw. halten die Wahrscheinlichkeit für einen Kursanstieg oder Kursrückgang für annähernd gleich groß), weshalb die erwartete Performance (Kursveränderung plus Ausschüttung) für den Empfehlungshorizont weitgehend der Alternativverzinsung am Geldmarkt* der entsprechenden Währung entspricht (erwartete Performance: Geldmarktzins +/- maximal annualisiert 100 Basispunkte). Für Investoren, die keine Möglichkeit zu Leerverkäufen haben, empfehlen wir in diesem Fall ein Halten der bestehenden Position des Anlageinstruments (kein Zukauf, aber auch kein Verkauf bestehender Positionen). Investoren, die auch Leerverkäufe des betreffenden Anlageinstruments durchführen können, empfehlen wir im Fall von „halten“, keine Position im Anlageinstrument zu haben (bestehende Long- oder Short-Positionen glatt zu stellen).

Verkauf:
Wir empfehlen einen Verkauf des Anlageinstruments, da die erwartete Gesamt-performance (Kursveränderung plus Ausschüttung) für den Empfehlungshorizont die Alternativverzinsung am Geldmarkt (1) annualisiert um mehr als 100 Basispunkte unterschreitet.

(1) Alternativverzinsung am Geldmarkt der entsprechenden Währung für den entsprechenden Empfehlungshorizont, d.h. für 3-Monats-Empfehlunsghorizont EUR-Anleihen = 3-Monats-Euribor, 12M-Empfehlungen = 12M-Euribor;
(2) Beispiel: Erwartete Gesamtperformance von Anleihe X auf Sicht der nächsten drei Monate = 2,2 % (annualisiert), Euribor 3M bringt über die nächsten drei Monate 1,1 % (annualisiert); der erwartete Ertrag von annualisert 2,2 % übersteigt somit die Alternativverzinsung (annualisert 1,1%) um mehr als 100 Basispunkte (nämlich um annualisiert 110 BP bzw. 1,1 Prozentpunkte), wir empfehlen die Anleihe deshalb zum Kauf.

Spread – Empfehlungen für Staatsanleihen

Kauf:
Wir empfehlen den Kauf des ersten angeführten Anleihesegments und Verkauf des zweiten angeführten Anleihesegments, da sich unserer Meinung nach der Renditeunterschied zwischen beiden Anleihesegmenten vermindern wird.

Halten:
Wir haben eine neutrale Meinung (Halten) zum ersten angeführten Anleihesegment im Vergleich zum zweiten angeführten Anleihesegment, da sich unserer Meinung nach der Renditeunterschied zwischen beiden Anleihesegmenten nicht entscheidend verändern wird.

Verkauf:
Wir empfehlen den Verkauf des ersten angeführten Anleihesegments und Kauf des zweiten angeführten Anleihesegments, da sich unserer Meinung nach der Renditeunterschied zwischen beiden Anleihesegmenten erhöhen wird.

Empfehlungen für Credit-Instrumente (Unternehmensanleihen, Bankanleihen, Covered Bonds und ähnliche Credit-Instrumente)

Kauf:
Wir erwarten, dass der Gesamtertrag („Total Return“) des Instruments für den angegeben Zeitraum (sechs Monate falls keine Angabe erfolgt) höher als bei dem relevanten Credit-Benchmark-Index ausfällt.

Verkauf:
Wir erwarten, dass der Gesamtertrag („Total Return“) des Instruments für den angegeben Zeitraum (sechs Monate falls keine Angabe erfolgt) geringer als bei dem relevanten Credit-Benchmark-Index ausfällt.

Halten:
Wir erwarten, dass der Gesamtertrag („Total Return“) des Instruments für den angegeben Zeitraum (sechs Monate falls keine Angabe erfolgt) auf dem Niveau des relevanten Credit-Benchmark-Index ausfällt.

Credit-Benchmark-Indizes
Für Non-Financial Investment-Grade Anleihen ist der relevante Benchmark-Index der Bank of America Merrill Lynch Euro Non-Financial Index, für High-Yield Anleihen der Bank of America Merrill Lynch Euro High Yield Constrained Excluding Subordinated Financials Index, für Senior Financial Anleihen der Bank of America Merrill Lynch Euro Unsubordinated Financial Index, für Subordinated Financial Anleihen der Bank of America Merrill Lynch Euro Subordinated Financial Index, für osteuropäische Anleihen (mit Ausnahme von Quasi-Sovereigns) der JPM CEMBI Broad Europe Index, für osteuropäische Quasi-Sovereign Anleihen der EMBI Global Europe Index und für Covered Bonds der iBoxx Covered Index.

Empfehlungen für Credit-Benchmark-Indizes
Kauf:
Wir geben für Credit-Benchmark-Indizes (Benennungen der Credit-Benchmark-Indizes siehe oben) eine Kaufempfehlung, wenn sich unserer Meinung nach der Renditeunterschied gegenüber risikolosen Staatsanleihen im angegeben Zeitraum (sechs Monate falls keine Angabe erfolgt) wesentlich (Definition siehe Bandbreite nachstehend) vermindern wird.

Halten:
Wir geben für Credit-Benchmark-Indizes (Benennungen der Credit-Benchmark-Indizes siehe oben) eine Haltenempfehlung, wenn sich unserer Meinung nach der Renditeunterschied gegenüber risikolosen Staatsanleihen im angegeben Zeitraum (sechs Monate falls keine Angabe erfolgt) nicht wesentlich (Definition siehe Bandbreite nachstehend) verändern wird.

Verkauf:
Wir geben für Credit-Benchmark-Indizes (Benennungen der Credit-Benchmark-Indizes siehe oben) eine Verkaufsempfehlung, wenn sich unserer Meinung nach der Renditeunterschied gegenüber risikolosen Staatsanleihen im angegeben Zeitraum (sechs Monate falls keine Angabe erfolgt) wesentlich (Definition siehe Bandbreite nachstehend) erhöhen wird.

Bandbreite:
Eine wesentliche Veränderung ist dann zu beobachten, wenn die Schwankungsbreite der Renditedifferenz des Credit-Benchmark-Index gegenüber risikolosen Staatsanleihen mehr als eine halbe Standardabweichung über- oder unterschritten wird.

Empfehlungen für Währungen (bis 30. April 2014)
Diese erfolgen auf Basis der reinen Kursbewegung, ohne eventuelle Zinsunterschiede zu berücksichtigen;

Kauf:
Wir erwarten einen zahlenmäßigen Anstieg des betreffenden Wechselkurspaares aus Sicht der am Finanzmarkt üblichen Notierungsweise (3).

Neutral:
Wir erwarten, dass sich die Währung in einer für die Währung üblichen Schwankungsbreite seitwärts entwickelt.

Verkauf:
Wir erwarten einen zahlenmäßigen Rückgang des betreffenden Wechselkurspaares aus Sicht der am Finanzmarkt üblichen Notierungsweise (4).
(3) Bsp.: EUR/JPY (manchmal auch EURJPY geschrieben) wird am Finanzmarkt üblicherweise als 1 EUR = x JPY notiert, eine Kaufempfehlung für EUR/JPY impliziert somit einen zahlenmäßigen Anstieg von z.B. EUR/JPY 130 auf EUR/JPY 140, d.h. der JPY wertet in diesem Fall gegenüber dem EUR ab, der EUR wertet gegenüber dem JPY auf.
(4) Bsp.: EUR/CHF (manchmal auch EURCHF geschrieben) wird am Finanzmarkt üblicherweise als 1 EUR = x CHF notiert, eine Verkaufsempfehlung für EUR/CHF impliziert somit einen zahlenmäßigen Rückgang von z.B. EUR/CHF 1,60 auf EUR/CHF 1,50, d.h. der CHF wertet in diesem Fall gegenüber dem EUR auf, der EUR wertet gegenüber dem CHF ab

Empfehlungen für Währungen (ab 1. Mai 2014)

Kauf:
Wir erwarten einen zahlenmäßigen Anstieg des betreffenden Wechselkurspaares von mindestens 2 Prozent.

Neutral:
Erwartete Änderung des betreffenden Währungspaares um mehr als 0%, aber weniger für den Kauf notwendig (vgl. Kauf).

Verkauf:
Wir erwarten einen zahlenmäßigen Rückgang des betreffenden Wechselkurspaares aus Sicht der am Finanzmarkt üblichen Notierungsweise.

Methodenhinweis Technische Analyse

Bei Verwendung der Technischen Analysemethode werden zukünftige Entwicklungen von Zeitreihen vorrangig aus deren vergangenem Verlauf abgeleitet, was nicht zwingendermaßen einen Ursache-Wirkungszusammenhang widerspiegelt, Aspekte aus der Fundamentalanalyse nicht mit einbezieht und daher auch im Widerspruch zu diesen stehen kann.

Die Einschätzungen der Technischen Analyse dieser Publikation sind auf einen Zeithorizont von 3 Monaten bezogen.

Die zu den einzelnen Abbildungen beigefügte Analyse beinhaltet eine Beschreibung der gewissermaßen „technischen“ Situation der jeweiligen Zeitreihe. Diese ist als eine rein diskretionäre Interpretation des jeweiligen Analysten zu verstehen, die auf Publikationen aus der Fachliteratur der Technischen Analyse basieren.

Dementsprechend wird aus dem Muster der analysierten Zeitreihe als auch aus daraus abgeleiteten technischen Indikatoren auf ein wahrscheinliches Szenario geschlossen. Diese skizzierten Szenarien sind rein hypothetischer Natur und mit den Bezeichnungen „bullish“, „bearish“, „neutral“ gekennzeichnet, wobei die ersten beiden eine wahrscheinliche Bewegung der Zeitreihe nach oben bzw. unten andeuten und letzteres eine vornehmlich seitwärts gerichtete.

Das Ausmaß dieser zum Zeitpunkt der Erstellung der Einschätzung als wahrscheinlich erscheinenden Bewegung ist definiert bei Zeitreihen aus dem Bereich Aktien mit circa 10,0%, Aktienindizes, Terminkontrakten auf solche und Währungen mit circa 3,0%, sowie Renten mit circa 1,5%.
Die Handlungsempfehlung wird durch die jeweilige Kauf-, respektive Verkauf-Empfehlung im Balken links von der Beschreibung des Szenarios ausgedrückt. Kauf und Verkauf-Empfehlungen basieren auf den als wahrscheinlich erscheinenden Szenarien und somit auch auf einer hypothetischen Schlussfolgerung.
Ein angeführtes Stop-Level indiziert ein Alternativ-Szenario, welches gewissermaßen bei Nicht-Eintreten des als wahrscheinlich skizzierten Szenarios eintreten kann. Ein Szenario tritt ein durch „Auslösen“ der Handlungsempfehlung, wonach anstelle der Bezeichnung „bullish“ die entsprechende, rein hypothetische Positionierung am Markt, mit „long“ beschrieben wird, „bearish“ entsprechend mit „short“. Während des Zeitraumes der hypothetischen Positionierung am Markt wird das Stop-Limit mit jeder Ausgabe der Publikation aktualisiert, also nachgeführt. Nach Auslösen des Stop-Limits ändert sich die Bezeichnung von „long“ auf „neutral“ oder „bearish“, von „short“ auf „neutral“ oder „bullish“.

Ab 3. Juli 2016 wird die folgende Methode zur Zählung von historischen Empfehlungen verwendet:

In jedem der nachfolgenden Fälle wird ein Eintrag durchgeführt:
  • Eine erstmalige Empfehlung erfolgt
  • Die Empfehlung ändert sich
  • Die Kursprognose für das Finanzinstrument wird geändert
  • Das Datum der Gültigkeit einer Empfehlung ändert sich
(b) Bei allen anderen Titeln:
Zeitlicher Veranlagungshorizont für die Einschätzungen aller Aktien: mindestens ein Jahr.

Anleihen allgemein
Wenn nicht extra vermerkt beziehen sich unsere Anleihenempfehlungen immer auf die Performance der Anleihen in Lokalwährung (exklusive Wechselkursentwicklung). Die er-wartete Wechselkursentwicklung ist in diesem Fall Gegenstand einer eigenen Empfehlung.
Eine Empfehlung auf EUR-Basis (die erwartete Gesamtperformance besteht in diesem Fall aus Anleihenperformance in Lokalwährung plus der erwarteten Wechselkursperformance gegenüber dem EUR) wird immer als solche extra gekennzeichnet.

Kauf:
Wir empfehlen einen Kauf des Anlageinstruments, da die erwartete Gesamtperformance (Kursveränderung plus Ausschüttung) für den Empfehlungshorizont die Alternativverzinsung am Geldmarkt (1) der entsprechenden Währung auf absoluter Basis um mehr als 100 Basispunkte übersteigt (2).

Halten:
Wir erwarten eine Seitwärtsbewegung des Anlageinstruments (bzw. halten die Wahrscheinlichkeit für einen Kursanstieg oder Kursrückgang für annähernd gleich groß), weshalb die erwartete Performance (Kursveränderung plus Ausschüttung) für den Empfehlungshorizont weitgehend der Alternativverzinsung am Geldmarkt* der entsprechenden Währung entspricht (erwartete Performance: Geldmarktzins +/- maximal annualisiert 100 Basispunkte). Für Investoren, die keine Möglichkeit zu Leerverkäufen haben, empfehlen wir in diesem Fall ein Halten der bestehenden Position des Anlageinstruments (kein Zukauf, aber auch kein Verkauf bestehender Positionen). Investoren, die auch Leerverkäufe des betreffenden Anlageinstruments durchführen können, empfehlen wir im Fall von „halten“, keine Position im Anlageinstrument zu haben (bestehende Long- oder Short-Positionen glatt zu stellen).

Verkauf:
Wir empfehlen einen Verkauf des Anlageinstruments, da die erwartete Gesamt-performance (Kursveränderung plus Ausschüttung) für den Empfehlungshorizont die Alternativverzinsung am Geldmarkt (1) annualisiert um mehr als 100 Basispunkte unterschreitet.

(1) Alternativverzinsung am Geldmarkt der entsprechenden Währung für den entsprechenden Empfehlungshorizont, d.h. für 3-Monats-Empfehlunsghorizont EUR-Anleihen = 3-Monats-Euribor, 12M-Empfehlungen = 12M-Euribor;

(2) Beispiel: Erwartete Gesamtperformance von Anleihe X auf Sicht der nächsten drei Monate = 2,2 % (annualisiert), Euribor 3M bringt über die nächsten drei Monate 1,1 % (annualisiert); der erwartete Ertrag von annualisert 2,2 % übersteigt somit die Alternativverzinsung (annualisert 1,1%) um mehr als 100 Basispunkte (nämlich um annualisiert 110 BP bzw. 1,1 Prozentpunkte), wir empfehlen die Anleihe deshalb zum Kauf.

Spread – Empfehlungen für Staatsanleihen
Kauf:
Wir empfehlen den Kauf des ersten angeführten Anleihesegments und Verkauf des zweiten angeführten Anleihesegments, da sich unserer Meinung nach der Renditeunterschied zwischen beiden Anleihesegmenten vermindern wird.

Halten:
Wir haben eine neutrale Meinung (Halten) zum ersten angeführten Anleihesegment im Vergleich zum zweiten angeführten Anleihesegment, da sich unserer Meinung nach der Renditeunterschied zwischen beiden Anleihesegmenten nicht entscheidend verändern wird.

Verkauf:
Wir empfehlen den Verkauf des ersten angeführten Anleihesegments und Kauf des zweiten angeführten Anleihesegments, da sich unserer Meinung nach der Renditeunterschied zwischen beiden Anleihesegmenten erhöhen wird.

Empfehlungen für Credit-Instrumente (Unternehmensanleihen, Bankanleihen, Covered Bonds und ähnliche Credit-Instrumente)
Kauf:
Wir erwarten, dass der Gesamtertrag („Total Return“) des Instruments für den angegeben Zeitraum (sechs Monate falls keine Angabe erfolgt) höher als bei dem relevanten Credit-Benchmark-Index ausfällt.

Verkauf:
Wir erwarten, dass der Gesamtertrag („Total Return“) des Instruments für den angegeben Zeitraum (sechs Monate falls keine Angabe erfolgt) geringer als bei dem relevanten Credit-Benchmark-Index ausfällt.

Halten:
Wir erwarten, dass der Gesamtertrag („Total Return“) des Instruments für den angegeben Zeitraum (sechs Monate falls keine Angabe erfolgt) auf dem Niveau des relevanten Credit-Benchmark-Index ausfällt.

Credit-Benchmark-Indizes
Für westeuropäische Non-Financial Investment-Grade Anleihen ist der relevante Benchmark-Index der BofA Merrill Lynch Euro Non-Financial Index, für westeuropäische Non-Financial High-Yield Anleihen der BofA Merrill Lynch Euro High Yield Constrained Excluding Subordinated Financials Index, für westeuropäische Senior Financial Anleihen der BofA Merrill Lynch Euro Unsubordinated Financial Index, für westeuropäische Subordinated Financial Anleihen der BofA Merrill Lynch Euro Subordinated Financial Index, für osteuropäische Anleihen (mit Ausnahme von Quasi-Sovereigns) der JPM CEMBI Broad Europe Index, für osteuropäische Quasi-Sovereign Anleihen der EMBI Global Europe Index und für Covered Bonds der iBoxx Covered Index.

Empfehlungen für Credit-Benchmark-Indizes
Kauf:
Wir geben für Credit-Benchmark-Indizes (Benennungen der Credit-Benchmark-Indizes siehe oben) eine Kaufempfehlung, wenn sich unserer Meinung nach der Renditeunterschied gegenüber risikolosen Staatsanleihen im angegeben Zeitraum (sechs Monate falls keine Angabe erfolgt) wesentlich (Definition siehe Bandbreite nachstehend) vermindern wird.

Halten:
Wir geben für Credit-Benchmark-Indizes (Benennungen der Credit-Benchmark-Indizes siehe oben) eine Haltenempfehlung, wenn sich unserer Meinung nach der Renditeunterschied gegenüber risikolosen Staatsanleihen im angegeben Zeitraum (sechs Monate falls keine Angabe erfolgt) nicht wesentlich (Definition siehe Bandbreite nachstehend) verändern wird.

Verkauf:
Wir geben für Credit-Benchmark-Indizes (Benennungen der Credit-Benchmark-Indizes siehe oben) eine Verkaufsempfehlung, wenn sich unserer Meinung nach der Renditeunterschied gegenüber risikolosen Staatsanleihen im angegeben Zeitraum (sechs Monate falls keine Angabe erfolgt) wesentlich (Definition siehe Bandbreite nachstehend) erhöhen wird.

Bandbreite
Eine wesentliche Veränderung ist dann zu beobachten, wenn die Schwankungsbreite der Renditedifferenz des Credit-Benchmark-Index gegenüber risikolosen Staatsanleihen mehr als eine halbe Standardabweichung über- oder unterschritten wird.

Empfehlungen für Währungen (bis 30. April 2014). Diese erfolgen auf Basis der reinen Kursbewegung, ohne eventuelle Zinsunterschiede zu berücksichtigen.
Kauf:
Wir erwarten einen zahlenmäßigen Anstieg des betreffenden Wechselkurspaares aus Sicht der am Finanzmarkt üblichen Notierungsweise (3).

Neutral:
Wir erwarten, dass sich die Währung in einer für die Währung üblichen Schwankungsbreite seitwärts entwickelt.

Verkauf:
Wir erwarten einen zahlenmäßigen Rückgang des betreffenden Wechselkurspaares aus Sicht der am Finanzmarkt üblichen Notierungsweise (4).

(3) Bsp.: EUR/JPY (manchmal auch EURJPY geschrieben) wird am Finanzmarkt üblicherweise als 1 EUR = x JPY notiert, eine Kaufempfehlung für EUR/JPY impliziert somit einen zahlenmäßigen Anstieg von z.B. EUR/JPY 130 auf EUR/JPY 140, d.h. der JPY wertet in diesem Fall gegenüber dem EUR ab, der EUR wertet gegenüber dem JPY auf.

(4) Bsp.: EUR/CHF (manchmal auch EURCHF geschrieben) wird am Finanzmarkt üblicherweise als 1 EUR = x CHF notiert, eine Verkaufsempfehlung für EUR/CHF impliziert somit einen zahlenmäßigen Rückgang von z.B. EUR/CHF 1,60 auf EUR/CHF 1,50, d.h. der CHF wertet in diesem Fall gegenüber dem EUR auf, der EUR wertet gegenüber dem CHF ab.

Empfehlungen für Währungen (ab 1. Mai 2014)
Kauf:
Wir erwarten einen zahlenmäßigen Anstieg des betreffenden Wechselkurspaares von mindestens 2 Prozent.

Neutral:
Erwartete Änderung des betreffenden Währungspaares um mehr als 0%, aber weniger für den Kauf notwendig (vgl. Kauf).

Verkauf:
Wir erwarten einen zahlenmäßigen Rückgang des betreffenden Wechselkurspaares aus Sicht der am Finanzmarkt üblichen Notierungsweise.

Methodenhinweis Technische Analyse
Bei Verwendung der Technischen Analysemethode werden zukünftige Entwicklungen von Zeitreihen vorrangig aus deren vergangenem Verlauf abgeleitet, was nicht zwingendermaßen einen Ursache-Wirkungszusammenhang widerspiegelt, Aspekte aus der Fundamentalanalyse nicht mit einbezieht und daher auch im Widerspruch zu diesen stehen kann.

Die Einschätzungen der Technischen Analyse dieser Publikation sind auf einen Zeithorizont von 3 Monaten bezogen.
Die zu den einzelnen Abbildungen beigefügte Analyse beinhaltet eine Beschreibung der gewissermaßen „technischen“ Situation der jeweiligen Zeitreihe. Diese ist als eine rein diskretionäre Interpretation des jeweiligen Analysten zu verstehen, die auf Publikationen aus der Fachliteratur der Technischen Analyse basieren.

Dementsprechend wird aus dem Muster der analysierten Zeitreihe als auch aus daraus abgeleiteten technischen Indikatoren auf ein wahrscheinliches Szenario geschlossen. Diese skizzierten Szenarien sind rein hypothetischer Natur und mit den Bezeichnungen „bullish“, „bearish“, „neutral“ gekennzeichnet, wobei die ersten beiden eine wahrscheinliche Bewegung der Zeitreihe nach oben bzw. unten andeuten und letzteres eine vornehmlich seitwärts gerichtete.
Das Ausmaß dieser zum Zeitpunkt der Erstellung der Einschätzung als wahrscheinlich erscheinenden Bewegung ist definiert bei Zeitreihen aus dem Bereich Aktien mit circa 10,0%, Aktienindizes, Terminkontrakten auf solche und Währungen mit circa 3,0%, sowie Renten mit circa 1,5%.
Die Handlungsempfehlung wird durch die jeweilige Kauf-, respektive Verkauf-Empfehlung im Balken links von der Beschreibung des Szenarios ausgedrückt. Kauf und Verkauf-Empfehlungen basieren auf den als wahrscheinlich erscheinenden Szenarien und somit auch auf einer hypothetischen Schlussfolgerung.

Ein angeführtes Stop-Level indiziert ein Alternativ-Szenario, welches gewissermaßen bei Nicht-Eintreten des als wahrscheinlich skizzierten Szenarios eintreten kann. Ein Szenario tritt ein durch „Auslösen“ der Handlungsempfehlung, wonach anstelle der Bezeichnung „bullish“ die entsprechende, rein hypothetische Positionierung am Markt, mit „long“ beschrieben wird, „bearish“ entsprechend mit „short“. Während des Zeitraumes der hypothetischen Positionierung am Markt wird das Stop-Limit mit jeder Ausgabe der Publikation aktualisiert, also nachgeführt. Nach Auslösen des Stop-Limits ändert sich die Bezeichnung von „long“ auf „neutral“ oder „bearish“, von „short“ auf „neutral“ oder „bullish“.