The Green Deal - 04/24 (DE) #responsiblebanking

• EUR ESG Primärmarkt zeigt sich im Monat März stark
• Isländische Anleihen als Top Performer am ESG Sekundärmarkt im März
• Das Rennen um EU Green Bonds nimmt Fahrt auf
• E.ON trifft mit 20J und Grün den Sweet Spot der Investoren
• EU nach einem Jahr Pause wieder mit einer Green Bond Syndizierung am Markt
• Gut zu wissen - USA beschließen Abgasvorgaben für 2030

Das EUR Primärmarkt Emissionsvolumen im Monat März lag deutlich über den Volumen des jeweiligen Monats in den Vorjahren. So lag das EUR ESG Emissionsvolumen mit EUR 32 Mrd. im Vormonat deutlich über den beiden Vorjahren (2023: EUR 23 Mrd.; 2022: EUR 21 Mrd.). Dies war nach dem leicht enttäuschenden Februarniveaus vorallem der Zunahme im Unternehmensanleihebereich geschuldet. Während wir im Februar noch eine leichte Abweichung von der zunehmenden Tendenz zur Dominanz von Green Bonds im ESG Anleihesegment sahen - bestätigte der Monat März den langfristigen Trend "back to Green Bonds". So waren im Vormonat 86 % aller EUR ESG Emissionen Green Bonds. Auch die Verschiebung in Richtung Unternehmensanleihen und SSAs setzte sich fort, während ESG Bankanleihen weniger Emissionsdynamik vorweisen als im Vorjahr. So wurden im ersten Quartal des Jahres sowohl im Unternehmenssegment als auch bei den SSAs bereits nahezu 50 % des Vorjahresemissionsniveaus begeben. Hingegen spiegeln die EUR ESG Emissionen im Banken Bereich „lediglich“ 30 % des Vorjahresniveaus zum aktuellen Zeitpunkt wider. Sektorseitig stach, was EUR ESG Neuemissionen betrifft, bislang insbesondere der Versorgersektor (bereits 66 % des Vorjahresemissionsvolumen) und der Kommunikationssektor (84 %) positiv hervor. Trotz der großvolumigen Social Bond Emission der Vonovia hinkt der Real Estate Sektor weiterhin historischen Emissionsvolumen weit hinterher. Länderseitig dominieren mit einem Anteil von 22 % weiterhin französische Emittenten den Markt, gefolgt von Supranational Emittenten (bspw. EU).

Nachdem die Risikoprämien im Februar und Anfang März auf einem unverändert bis leicht höheren Niveau verharrten, präsentierte sich der Sekundärmarkt von Anfang März bis Anfang April wieder, auf den ersten Blick, risikofreudiger. Zwar kam es somit über alle Assetklassen hinweg zu Spreadeinengungen, diese sind jedoch aufgrund der höher handelnden Bundkurve, wohl auch technischer Natur. Die Ausweitung der Bundkurve wurden von den deutschen grünen Zwillingsanleihen mitgetragen. Einzige Ausnahme war die 2025 fällige grüne Anleihe, dessen Renditeniveau sich zunehmend an das des traditionellen Pendants herantastet und damit maßgeblich für den Rückgang des gewichteten Greeniums der deutschen Staatsanleihen auf etwa -1 BP ist. Diese Bewegung dürfte sich durch das herannahende Fälligkeitsdatum erklären lassen.

Zu den Bestperformern aus dem Pool der im vergangenen Monat gepreisten ESG Anleihen zählt Island. Sowohl die grüne Anleihe der Landsbankinn HF als auch die isländische Staatsanleihe an sich reihen sich unter den Top 3 Spreadperformern seit Anfang März, mit -41 BP bzw. -30 BP seit Emission, ein. Auch die grüne Anleihe des Offshore Wind Produzenten Orsted konnte mit -36 BP eine der besten Performances aufweisen. Am anderen Ende des Spektrums liegt der EU Green Bond, welcher nach wie vor auf Emissionsniveau handelt. Nach Assetklassen konnten sich Staatsanleihen vor Financials, Corporates und dem Schlusslicht Agencies/Supra/Municipals einreihen.

Obwohl es noch knapp neun Monate dauert bevor der neue EU Green Bond (EuGB) Standard am 21. Dezember 2024 offiziell in Kraft treten wird, laufen die Vorbereitungen von allen Seiten bereits auf Hochtouren.

Einerseits Emittenten die als erster einen EU Green Bond begeben und damit von der vermeintlich hohen Nachfrage und dem resultierenden Greenium profitieren wollen. Grundsäztlich ist keine Assetklasse als potenzieller Emittent eines EuGBs ausgeschlossen. So adaptieren bzw. adaptierten einige Emittenten bereits ihre ESG Rahmenwerke um dann sofort bereit zu sein. So haben zahlreiche Emittenten die EU Taxonomie in ihre Rahmenwerke implementiert. Rund 20 % aller derzeit ausstehenden EUR denominierten Green Bonds haben laut LSEG Daten auch Frameworks, welche bereits die EU Taxonomy berücksichtigen. Der Großteil entfällt dabei auf das SSA Segment.

Als First Mover kommen wohl regelmäßige, etablierte Green Bond Emittenten in Frage. Als Indiz dient z.B. die Zahl der Emittenten die bereits adaptierte Regelwerke verwenden. Darunter die Deutsche Bank, LBBW aber auch TenneT, VW und E.ON aus dem Corporate Segment. Auch die Republik Österreich scheint dabei mit drei Anleihen auf. Zwar halten wir es für unwahrscheinlich, gleich im Anschluss an den 21. Dezember 2024 eine Emission am Markt zu sehen, da hier in der Regel sowohl Emittenten als auch Investoren in der Weihnachtspause sind, allerdings wären wir nicht überrascht in der ersten Primärmarktwoche im Jänner einen EuGB als einer der ersten Deals zu sehen.

Derzeit lässt sich jedenfalls kein eindeutiger Pricingvorteil von EU Taxonomiefähigen Anleihen gegenüber "normalen" Green Bonds ableiten. Ob sich das ändert bleibt abzuwarten. Wir glauben, dass die First Mover definitiv von einer erhöhten Nachfrage profitieren könnten. In Summe stellt der EuGB Standard aber nur eine weitere ESG Assetklasse bzw. eine Subkategorie der Green Bonds dar, eine Klasse die an sich schon sehr gefragt ist. Sollten sich die innerhalb der EU Taxonomie festgelegten TSC ("Technical Screening Criteria") als ambitioniert herausstellen und ein Alignment somit als ebensolches einzustufen wäre, würde das unserer Ansicht nach jedenfalls dafür sprechen, dass EuGBs zukünftig mit einem Greenium gegenüber anderen Green Bonds handeln könnten und sollten. Wir bleiben gespannt.

Aber nicht nur auf Seite der Emittenten, auch bei der ESMA, die mit der Überwachung der externen EuGB Überprüfer betraut wurde, kommt Bewegung ins Spiel. So wurde vor zwei Wochen ein Vorschlag präsentiert, der ebendiese konkretisiert und nach einer Feedbackperiode zeitgerecht bis Dezember der EU zur Gehmigung vorgelegt werden soll. Der Vorschlag addressiert Themen wie Interessenskonflikte oder die Qualifikation der jeweiligen Analysten die mit dem Review betraut wurden.

Klar ist auch, dass der EuGB mit deutlich erhöhten Reporting-Anforderungen für Emittenten einhergeht. Vor der Emission muss jedenfalls ein EuGB Factsheet, sowie dessen Review und der Prospekt publiziert werden. Zudem müssen die Erlöse mit der EU Taxonomie im Einklang stehen (wobei bis zu 15 % EU Taxonomiefähig jedoch nicht -konform sein müssen). Beispielsweise hat sich das Sustainability Bond Framework von Assicurazioni Generali als Folge der EU Taxonomie Implementierung von 24 auf 29 Seiten vergrößert, während der Review Report von 20 auf 120 Seiten angestiegen ist. Auch nach der Emission müssen jährlich (bis zur vollständigen Zuteilung) bzw. mindestens einmal über die Laufzeit der Anleihe ein Allocation bzw. Impact Report entsprechend der EuGB Regulierung publiziert werden. Auch der Allocation Report muss von einer externen Partei überprüft werden.

Seit diesem Jahr und somit rückwirkend für die Berichtsperiode 2023 müssen Unternehmen die Taxonomiefähigkeit (nicht jedoch Konformität) für die verbleibenden vier Säulen berichten. Ab 2025 (für das Jahr 2024) gilt es dann auch die Konformität zu berichten. Damit wird auch klar warum der EuGB erst ab Ende 2024 in Kraft tritt - den Emittenten bleibt mehr Zeit, deren Berichterstattung an die EU Taxonomie anzupassen. Viele Emittenten kommen überhaupt erst durch die nun wirksamen letzten vier Säulen für EuGBs in Frage.

• E.ON - ein regelmäßiger Anleihe und Green Bond Emittent - war erneut am Markt. Der Deal war aus mehreren Gründen interessant, allen voran weil die gewählte Ausgestaltung einerseits einen direkten Nachfragevergleich zwischen Grün und Nicht Grün ermöglichte, aber auch die Durationkomponente abdeckte. So wurde die 8J Tranche als traditionelle Anleihe begeben, während die 20J Tranche mit dem grünen Stempel versehen war. Letztere war bei einem Orderbuch von EUR 4,6 Mrd. (B2C: 4,6x) deutlich stärker nachgefragt als die 8J Laufzeit bei einer B2C Ratio von nur 3x und bestätigte damit das allgemeine Sentiment. Wir führen das einerseits auf das grüne Format zurück, andererseits aber auch auf die deutlich längere Laufzeit. Aufgrund des bevorstehenden Zinssenkungszyklus sind längere Laufzeiten - und damit die Möglichkeit sich attraktive Renditen/Kupons abzusichern - sehr gefragt. Wenngleich bei der gewählten "ultra-langen" Laufzeit einige Investoren potenziell wegfallen. Bei der kürzeren Laufzeit war zudem eine NIP von rund 8 BP zu verzeichnen, während die grüne Tranche eine NIP von lediglich 1 BP aufwies (basierend auf der extrapolierten grünen Kurve der längeren Laufzeiten). Obwohl E.ON bereits 15 grüne Anleihen ausstehend hat, war die neue 20J die mit Abstand längste. Weitere interessante Merkmale sind die Ausgestaltung als Retail Anleihe (EUR 1.000 Stückelung), wobei das für E.ON eher die Norm als die Ausnahme darstellt und dass das Green Bond Framework bereits auf die EU Taxonomy ausgelegt ist.

• EU – nachdem wir in 2023 keine neue EU Green Bond Syndizierung sahen, sondern lediglich Aufstockungen von bestehenden Green Bonds, war es dann im Vormonat so weit. Die EU entschied sich für das lange Ende der Kurve (Laufzeit 2050). Nachdem ursprünglich ein angestrebtes Volumen von EUR 6 Mrd. auf EUR 7 Mrd. erhöht wurde preiste die Emission bei MS+80 BP. Das ungebrochen hohe Investoreninteresse, trotz ultra langer Duration, wurde von einem Orderbuch mit einem Volumen von EUR 86,5 Mrd. abermals unterstrichen. EU Vertreter bezifferten das Greenium auf 1 BP zu einer konventionellen Emission – somit auf einem Niveau das nur mit guten Willen zu erkennen ist bzw. wenn man es finden will. Andererseits glauben wir, dass die EU durchaus in der Lage gewesen wäre diese Emission deutlich enger zu preisen und dennoch ein äußerst solides Orderbuch vorweisen hätte können.

Die US Environmental Protection Agency hat neue finale Emissionsvorgaben für Fahrzeuge in den USA publiziert. Um den Vorgaben zu entsprechen müssen rund 31-44 % der Leichtfahrzeuge in den USA bis 2030 voll elektrisch sein. Das ist damit deutlich geringer als die 60 %, welche im Vorjahr als Vorschlag präsentiert wurden. Damals hat die Autoindustrie auf den Vorschlag mit deutlicher Gegenwehr reagiert, da Preis als auch Ladeinfrastruktur ein wesentliches Hindernis für eine breitgefächerte Kundenakzeptanz bleiben. Das implizite Ziel für 2032 wurde jedoch unverändert beibehalten und zielt auf eine 50 % (Emissions)Reduktion vs. 2026 ab. Damit wäre für 2032 ein BEV Anteil an den Neuzulassungen von rund 2/3 nötig. Allerdings könnte dieser Anteil deutlich reduziert werden wenn bei der Berechnung auch Plug-In Hybride (PHEV) berücksichtigt werden, die in der ursprünglichen Berechnungen (Vorschlag 2023) nicht herangezogen wurden. Nichtsdestotrotz sind die neuen Ziele ambitioniert. In 2023 lag der EV-Anteil (BEV + PHEV) an den Neuzulassungen bei nur 9 % und damit deutlich hinter der EU (22 %) und China (31 %). Rund 20 % der EV Absätze in den USA waren zudem PHEVs. Die EPA rechnet beispielsweise bei 13 % PHEVs in 2032 mit einem Anteil von 56 % für BEVs um das Ziel einhalten zu können. Der exakte Anteil wird jedoch auch davon abhängen wie hoch die Emissionen der verbleibenden ICE Modelle sind. In Summe kann man festhalten, dass es sich um eine ambitionierte Vorgabe hält, die den Autoherstellern jedoch mehr Zeit einräumt und damit auf die aktuellen Schwierigkeiten im EV Markt eingeht. Nichtsdestotrotz bestätigt es auch, dass EVs die Zukunft bleiben werden.