Blickpunkt Eurozone/CEE: Sanktionen, Preisdruck und Probleme in der Lieferkette

Der Krieg in der Ukraine geht weiter und hält nun schon mehr als 3 Wochen an. Die Entwicklungen in Form von Sanktionen, ein seit Jahrzehnten nicht mehr gesehener globaler Preisdruck, ein wahrscheinlich daraus resultierender Abwärtsdruck auf Konsum und Einkommen sowie wahrscheinlich wieder aufkommende Spannungen in den Lieferketten in Europa und weltweit haben uns dazu veranlasst, zu einem negativeren Szenario überzugehen. Das impliziert weitere Abwärtskorrekturen unserer Wachstumsprognosen und Aufwärtskorrekturen der Inflations- und Leitzinsprognosen (siehe Anhang). In den folgenden Abschnitten finden Sie unsere Überlegungen zu diesen Revisionen.

Trotz der Tatsache, dass die Wirtschafts- und Finanzsanktionen gegen Russland immer mehr Bereiche der wirtschaftlichen Verflechtungen abdecken, werden die Auswirkungen auf das BIP-Wachstum im übrigen Europa (d.h. außerhalb Osteuropa) wahrscheinlich eher begrenzt bleiben. Obwohl eine Vielzahl von Faktoren eine Rolle spielt, zeigen einige Schlüsselfaktoren, dass der Konflikt (und die damit verbundenen Sanktionen) das Wirtschaftswachstum - außerhalb Osteuropas - nicht allzu sehr beeinträchtigen dürfte. Erstens sind die direkten wirtschaftlichen Verflechtungen zwischen Russland und der CEE-Region oder dem Euroraum eher begrenzt, was zum Teil auch auf die russische Isolation in der jüngsten Vergangenheit zurückzuführen ist, wie in unserer Notiz zu lesen war Russia vs. EU: Who has the economic advantage — wenngleich die Energieabhängigkeit für den Euroraum und die CEE-Länder ein wichtiges Thema bleibt. Zweitens werden auch die soliden globalen Wirtschaftsaussichten eine Stütze sein, da die wichtigsten Volkswirtschaften (d.h. die USA und China - obwohl letzteres durch eine neue Welle von Covid-19 geschwächt wird) von dem Krieg weniger unmittelbar betroffen sind und immer noch ein angemessenes Wachstum aufweisen dürften (ein ähnliches Szenario wie bei der Eurokrise).

Es gibt jedoch noch andere Kanäle, über die sich die neuen Sanktionen negativ auf das Wirtschaftswachstum in Europa auswirken. Erstens treibt der Angebotsschock (regelrechte Engpässe und Verknappungen bei bestimmten Rohstoffen, Öl und Gas, da Russland und die Ukraine beide wichtige Akteure auf den globalen Rohstoffmärkten sind) die Verbraucherpreise und die Preise für Produktionsmittel weiter in die Höhe (aufgrund höherer Risikoprämien und der Beschaffung von Rohstoffen - auch von Öl und Gas), mehr dazu weiter unten. Zweitens, der Vertrauenskanal, der zu einer Verschlechterung des Vertrauens der Konsument und der Industrie führt. Drittens hat sich die Ukraine in den letzten Jahren zu einem gewissen Produktions- und IT-Auslagerungszentrum entwickelt. Daher könnten sich auch hier gewisse Spannungen in den europäischen Lieferketten ergeben. Schließlich werden die Finanzierungsbedingungen höhere Risikoprämien widerspiegeln, und es wird zu kurzfristigen negativen Entwicklungen auf den Kredit- und Aktienmärkten kommen.

Für den Euroraum dürfte der Angebotsschock bei Rohstoffen die größte Auswirkung auf das Wachstum haben. Wir unterstellen in unseren neuen Prognosen keine schwerwiegende Finanzmarktturbulenzen (das finanzielle "Exposure" gegenüber Russland ist überschaubar) oder eine anhaltende Vertrauenskrise der Wirtschaftsakteure. Dagegen sind die Neuausrichtung des Handels und vor allem die Verringerung von Rohstoffimporten aus Russland als abrupt und dauerhaft zu erachten. Während hierbei ersteres ebenfalls eher ein Thema für einzelne Unternehmen als die Gesamtwirtschaft ist, fallen Preise und Verfügbarkeit von notwendigen Rostoffen sehr wohl stark ins Gewicht. Somit drängt sich ein Vergleich mit den Ölpreisschocks der 70er Jahre auf. Allerdings sind wichtige Unterschiede zu dieser Zeit zu berücksichtigen. In positiver Hinsicht sind westliche Volkswirtschaften weniger abhängig vom billigen Öl als vor 50 Jahren. Die Wirtschaftsstruktur hat sich deutlich Richtung Dienstleistungen gewandelt. Die wirtschaftspolitische Steuerung sollte zudem auf den damaligen Erfahrungen aufbauen. Fiskalische und geldpolitische Überreaktionen, welche anhaltend sehr hohen Inflationsraten oder in schwere Konjunktureinbrüchen münden, sollten also vermieden werden. In negativer Hinsicht ist nicht nur ein anhaltend hoher Preis bei Öl(produkten), sondern auch ein Engpass bei anderen Rohstoffen (vor allem Gas) anzusetzen. Zudem sind in der aktuellen Ausgangslage ein geringeres Potenzialwachstum und Auswirkungen der Corona Pandemie gegeben. Im ersten und zweiten Quartal rechnen wir damit, dass der Corona bedingte Rebound im Dienstleistungssektor (Ende von Restriktionen) die ab Frühjahr rückläufige Industrieproduktion zunächst kompensiert. Somit setzten wir trotz Industrierezession ab Q2 die vierteljährlichen Wachstumsraten im ersten Halbjahr 2022 im Schnitt bei 0,6 % p.q. an. Sobald der Swing im Dienstleistungssektor abgeschlossen ist, sollte der Gesamtkonjunktur aber die Luft ausgehen. Im zweiten Halbjahr bis Anfang 2023 erwarten wir eine nur stagnierende / moderat wachsende Wirtschaftsleistung, zu welcher vor allem die Netto-Exporte und der öffentliche Konsum beitragen. Die von uns angesetzte wirtschaftliche Schwäche bedingt sich in Summe weniger durch einen Mangel an Nachfrage als vielmehr anhaltender Knappheitsverhältnisse. Dieses Umfeld von Liefer- und Produktionsengpässen bei (Vorleistungs-)Gütern ist eigentlich schon seit gut einem Jahr prägend für die europäische Konjunktur und wird sich von Corona bedingt nahtlos auf politisch bedingt fortsetzen. Der von uns erwartete Wirtschaftsverlauf drückt unsere BIP-Wachstumsprognose für 2022 nur leicht nach unten (von 3,3% p.a. auf 3,0%), schlägt sich aber auf unsere Schätzung für das Jahr 2023 deutlich zu Buche (1,0% p.a., von zuvor 2,5%).

In Mitteleuropa wird das Wachstum vor allem beeinflusst durch die geringere Inlandsnachfrage aufgrund der vergleichsweisen hohen Inflation, die das verfügbare Einkommen der privaten Haushalte stark beeinträchtigt, und durch den Angebotsschock, der die industrielle Produktion beeinträchtigt. Ähnlich wie in der Eurozone wird das zweite Quartal 2022 angesichts der noch andauernden Erholung von der Pandemie wahrscheinlich besser ausfallen als der Rest des Jahres. Allerdings werden die Unterbrechungen in der Industrie aufgrund der Engpässe in der Energieversorgung das Wirtschaftswachstum im Winter 2022-2023 voraussichtlich signifikant bremsen. Der schlechte Jahresauftakt 2023 wird durch den Zufluss von Mitteln aus dem NGEU-Projekt etwas gemildert. Diese Mittel sollten Investitionen fördern, trotz der wahrscheinlich anhaltenden Schwäche der Industrie. Es gibt einige Unterschiede zwischen den Wachstumsraten in Mitteleuropa, da einige Länder stärker von russischen (Energie-)importen abhängig sind und daher ein schwächeres Wachstum im Jahr 2022 aufweisen (z. B. SK), und auch wegen Unterschiede im Ausmaß der positiven Auswirkungen der NGEU-Mittel. Angesichts dieser Erwägungen und ähnlich wie bei den Revisionen für den Euroraum haben wir unsere Prognosen für 2022 leicht und für 2023 signifikant nach unten korrigiert.

Die direkten Auswirkungen auf die südosteuropäischen Volkswirtschaften sind noch geringer als in Mitteleuropa und im Euroraum, da die meisten Länder (außer Bulgarien) nur begrenzte wirtschaftliche Verflechtungen mit Russland und eine geringere Abhängigkeit von russischen Energieimporten haben. Die stärkste zusätzliche Auswirkung wird von einem Rückgang des privaten Verbrauchs ausgehen, der hauptsächlich durch die noch höhere Inflation, aber auch durch das geringere Wachstum im Euroraum und die geringeren Geldsendungen verursacht wird. In einigen Ländern der Region, insbesondere in denjenigen, die nicht von den NGEU-Fonds profitieren, könnte es jedoch zu einem Rückgang der privaten Investitionen kommen, die durch die erhöhte Unsicherheit unter Druck geraten sind. Für 2022 und 2023 revidieren wir daher unsere Wachstumsprognosen nur leicht nach unten, wobei das Wachstum in beiden Jahren in der gesamten Region über der Marke von 3,0 % yoy liegen wird (außer in RO mit 2,2 % yoy im Jahr 2022).

Die osteuropäische Region wird offensichtlich am stärksten unter dem Krieg leiden. Neben den verheerenden Folgen für die Ukraine - lesen Sie mehr dazu in unseren Ukraine Economic Insights: The financial sector under war and martial law und unserem Weekly update – economy in war, werden die selbstverschuldete Schädigung der russischen Wirtschaft und die Folgen für Belarus die gesamte Region in eine tiefe Wirtschaftskrise stürzen. Im Falle Russlands erwarten wir eine tiefe und langwierige Rezession, die einem "L-förmigen" Stagnationsszenario ähnelt. In der Zwischenzeit rechtfertigen die Entwicklungen im Zusammenhang mit den Sanktionen gegen Weißrussland und der Anstieg des globalen Preisniveaus eine Abwärtsrevision für 2022 (auf -4,0 % p.a., von zuvor 0,0 %) und 2023 (auf 0,0 % p.a., von zuvor 2,0 %).

Der Krieg in der Ukraine führte zu einer weiteren Welle von Preissteigerungen bei Energie und anderen Rohstoffen, einschließlich landwirtschaftlicher Erzeugnisse. Während einige der Erhöhungen in begrenztem Umfang wieder rückgängig gemacht werden können (oder bereits wurden), geht unser neues Szenario von länger anhaltenden Auswirkungen, möglichem erneuten Preisdruck und somit keiner dauerhaften Rückkehr zu niedrigeren Preisen in den nächsten Quartalen aus.

Da wir außerdem neue Sanktionen und Gegensanktionen zwischen Russland und dem Westen beobachten, die sich möglicherweise verschärfen, ist der Angebotskanal eine weitere Quelle für Preisdruck nach oben. Damit ist das von uns vor dem Krieg erwartete Szenario - das Nachlassen der angebotsseitigen Störungen gegen Ende des Jahres - nicht mehr wahrscheinlich. Hinzu kommen die Folgen des Krieges für die ukrainischen Exporte (insbesondere landwirtschaftliche Exporte) sowie Faktoren außerhalb unserer Region wie die jüngsten Pandemie-Entwicklungen in China (die die Versorgungsketten von dieser Seite erneut unter Druck setzen könnten).

Schließlich führt die Konzentration mehrerer Schocks in einem kurzen Zeitraum zusammen mit großen Abhängigkeiten, insbesondere zwischen den Energiepreisen und vielen Bereichen der Wirtschaft, zu einem erhöhten Risiko von Inflationsdruck.

Insgesamt hat uns dies dazu veranlasst, unsere Inflationsprognosen sowohl für den Euroraum als auch für die CEE-Länder noch weiter anzuheben. Der zusätzliche Preisdruck wird sicherlich zu vermehrten staatlichen Maßnahmen führen, um die Auswirkungen vor allem auf die Haushalte, aber möglicherweise auch auf die KMUs zu begrenzen.

Im Euroraum erwarten wir staatliche Maßnahmen in Form von Finanzhilfen und/oder Entschädigungen für die Verbraucher, die Ende 2022 und 2023 weiteren Inflationsdruck erzeugen werden. Darüber hinaus kann die Abhängigkeit der Energie-(Gas-)preise im Euroraum von den Marktpreisen (im Gegensatz zu den viel stärker regulierten Märkten in den CEE-Ländern) zu einer zweistelligen Inflation der Energiepreise führen (möglicherweise mehr als 20 % gegenüber dem Vorjahr). Dies dürfte jedoch im Jahr 2023 aufgrund von Basiseffekten mit einem Rückgang einhergehen. Nachhaltiger dürfte der Preisanstieg hingegen bei den Lebensmittelpreisen und der Kerninflation ausfallen, die auch 2023 über dem historischen Durchschnitt liegen könnte.

In Mittel- und Osteuropa wurden in den letzten Monaten zahlreiche staatliche Inflationsbekämpfungsmaßnahmen (für Energie und Lebensmittel) ergriffen und weiterhin eingeführt, wobei der heterogene Ansatz auch zu einem leicht differenzierten Inflationsausblick für 2022-2023 führt. In Mittel- und Osteuropa wurden in Polen die ausgeprägtesten befristeten Maßnahmen ergriffen, die für den Rest des Jahres fortgesetzt werden und den VPI für 2022 nur in begrenztem Maße dämpfen werden und gleichzeitig unsere Schätzung für 2023 aufgrund des Basiseffekts anheben. Derartige Maßnahmen werden auch in Südosteuropa ergriffen, wo vor kurzem sogar noch weitere Maßnahmen u.a. in Rumänien, Serbien, Kroatien und Bosnien und Herzegowina angekündigt wurden - auch wenn die meisten Maßnahmen hier geringer ausgeprägt sind (sie beschränken sich z. B. auf Kraftstoffe oder Basisartikel und haben lediglich eine Laufzeit von 3-6 Monaten). Infolgedessen gehen wir in unseren Prognosen (mit Ausnahme Polens) von einem niedrigeren durchschnittlichen VPI im Jahr 2023 aus als in diesem Jahr, wobei die Schätzungen für 2023 für die meisten Länder im Vergleich zu den historischen Werten auf einem hohen Niveau bleiben.

Die größten Preissteigerungen werden allerdings in Osteuropa zu beobachten sein, wo der Krieg in der Ukraine und die Sanktionen gegen Russland direkte Auswirkungen haben. Dies führt zu einer geschätzten zweistelligen Inflationsrate in diesen Ländern, wobei für 2023 nur eine geringe Abschwächung angenommen wird und weiterhin Aufwärtsrisiken bestehen.

Angesichts des starken Inflationseffekts in unserem neuen Wirtschaftsszenario für den Euroraum und die CEE-Länder scheint es sehr wahrscheinlich, dass dieser Faktor trotz der Risiken für das Wirtschaftswachstum auch weiterhin eine zentrale Rolle bei geldpolitischen Maßnahmen spielen wird.

Dennoch bleibt unsere Leitzinsprognose für den Euroraum in dem neuen Szenario unverändert, und wir gehen weiterhin davon aus, dass die EZB ihren Zinserhöhungszyklus in diesem Jahr beginnen und den Leitzins bis Ende 2023 auf 1,0 % anheben wird.

Da die mitteleuropäischen Länder sowie Rumänien mit Spillover-Effekten auf ihrem Devisenmarkt konfrontiert sind, verstärkt dies den Inflationsdruck und veranlasst die ungarische und die polnische Zentralbank bereits zu einer beschleunigten geldpolitischen Straffung. Da wir die Gefahr sehen, dass in naher Zukunft mehr solcher Spannungen auftreten, und angesichts der noch höheren Inflationsaussichten haben wir die Ziel-Leitzinsen für die vier Zentralbanken in Tschechien, Ungarn, Polen und Rumänien ebenfalls erhöht. Die CNB könnte den Straffungszyklus bald abschließen, allerdings mit einem größeren Schritt, als wir zuvor erwartet hatten (bis zu 50 Basispunkte). In der Zwischenzeit sehen wir Spielraum für mehrere weitere Zinserhöhungen der MNB und der NBP in den nächsten Monaten. Dies könnte jedoch Raum für eine Umkehrung der Erhöhungen im Jahr 2023 schaffen (insbesondere im Falle der CNB), wenn der Druck des Marktes nachlässt und die Inflation zu sinken beginnt. Im Falle Rumäniens gehen wir davon aus, dass die Leitzinserhöhungen weiterhin schrittweise erfolgen werden. Dies ist dadurch gerechtfertigt, dass die Geldmarktsätze im Vergleich zum Leitzins viel höher sind, wodurch die Notwendigkeit einer dynamischeren Straffung verringert wird und gleichzeitig die Auswirkungen auf die Wirtschaft begrenzt werden.